刚刚，中骏商管在港交所主板敲钟上市，股票代码为“00606.HK”，开盘报3.81港元/股，涨2.97%，总市值76.2亿港元。

经历了2020年的上市潮，物管行业在资本市场的整体表现正在趋于理性。2019年24家上市物企全年股价涨幅均值为58.02%，到了2020年，上市物企数量达到42家，整体股价涨幅均值却降为21.55%，其中仅有15家股价涨幅超过均值，超6成物业股股价涨幅低于板块均值。

此外，上市物企流动性阶段性走弱，2020年42家上市物企平均日成交量约300万股（按250个交易日计算），其中27家日均成交量低于板块均值。加之前期约40倍的高估值，使得现阶段物业板块的增长略显乏力。

图：2020年上市物企股价涨跌幅

注：2020年后上市企业以发行价计算

数据来源：CPIC，克而瑞物管整理

尽管如此，物业股仍然是地产行业的“香饽饽”。对比恒生指数2021年以来涨幅仅5.66%，恒生物业服务及管理指数今年累计涨幅已达11.41%，物业股仍然具有高增长性，尤其是具有商管基因的物业股。

经历了一段时间的快速发展期，物管领域逐渐细分，商办物业正成为行业发展热点，成为除住宅以外的最成熟的物业管理类型。

除了较早上市的宝龙商业以外，短短一年内，有商管基因的物企纷纷成功上市，比如华润万象生活、卓越商企服务、星盛商业，以及刚刚成功上市的中骏商管。而万物云、绿城服务等更多品牌物企也在加速进入商办领域。

根据华安证券预测，到2033年，我国商管运营服务市场在管总面积有望达到9.83亿平方米，对应总收入约2781亿元。商管细分赛道前景广阔。

商管业务往往以其较强的确定性和韧性拥有较高的估值，这也是商管成为热门的一大原因。以华润万象生活为例，资本市场给出了106.3倍的估值，分别高出估值第二和第三名7%和45%。同样以商管为重要组成部分的宝龙商业和合景悠活，估值也显著高于行业均值。

“物管+商管”的多元服务为物企在资本市场的发展提供突围的机会。如今，商管板块再添新兵，中骏商管作为一家综合物业管理服务提供商，或将为物业股注入新的元素。

02 构建智慧生态圈，中骏或打开新的想象

实际上，入局商管赛道并非易事。即便是刚上市的中骏商管，也是经过了十多年的积淀而来。

基于母公司中骏集团“一体两翼”战略，早在2008年，中骏开发首个商住一体项目——北京·中骏世界城，就此进军商业地产领域。十三年后，中骏商管成功上市，意味着迎来了新的开始。

无论是宝龙商业、华润万象生活以及星盛商业，还是刚刚上市的中骏商管，除了基础物管服务之外，商业的运营和管理经验，使得企业具备较强的盈利能力。

以中骏商管为例，截至2020年12月31日，中骏商管拥有104个在管商业及住宅项目，在管总建筑面积约为1620万平方米，总签约建筑面积约为3660万平方米。其中，在管的商业项目共10个，总建筑面积100万平方米。

综合对比已上市物企来看，中骏商管在管规模并算不突出，但盈利能力不容小觑。

根据招股书显示，截至2020年12月31日，中骏商管收益由2018年的人民币3.97亿元增加至2020年的人民币8.05亿元，三年复合增长率达到43%；净利润由2018年的人民币3482万元增加至2020年的人民币1.63亿元，三年复合增长率高达116%。毛利率和净利率连续三年持续走高，至2020年分别为44.3%和19.3%。

图：中骏商管2018年至2020年营收、净利润及毛利率走势（单位：亿元，%）

数据来源：企业招股书

聚焦商业物业管理方面，毛利率更高。6.1%的在管建筑面积及12.0%的签约建筑面积的商业物业服务毛利占公司总毛利的61.7%，近三年占比持续上升。商业物业管理及运营服务的毛利率近三年也持续走高，截止2020年底，毛利率为59.0%。

中骏商管在聆讯后资料集中明确表示，按照其战略重点将向发展商业物业管理及运营服务倾斜。过去三年，中骏商管商业物业管理及运营服务的营收从1.5亿元增加至3.7亿元，占同期总收益高达近五成，三年复合增长率高达56.5%。可以看出，中骏商管主打商管赛道的战略决心。

03 规模是“底子”，盈利能力是核心

行业竞争日益激烈，物企对规模的追逐趋于白热化。轻资产特性、良好的现金储备以及较为稳健的物管商业模式，仍然是支撑物业管理行业稳健发展的底层逻辑。

据克而瑞物管统计，2020年42家上市物企合约管理面积平均增长3916.6万平方米，合约管理面积平均增速高达45%；在管面积平均增长2809.0万平方米，在管面积平均增速高达50%。

尽管商管服务是物企上市过程中的“加分项”，但规模仍然是支撑资本市场表现的基石。根据克而瑞物管监测，截至2020年年末，在管规模大于1亿平方米的物企自2020年至今股价平均涨幅为64.54%；在管规模处于1000万平方米至1平方米的物企股价平均涨幅为36.51%；在管规模处于1000平方米以下的物企股价平均涨幅分别为-25.96%。

图：2020年物企在管规模及各梯队股价平均涨幅

注：股价数据截至2021年4月；带有*企业在管规模为预估数据 

数据来源：CPIC，克而瑞物管整理

聚焦“物管+商管”型物企，2020年至今管理规模较大的宝龙商业、华润万象生活股价涨幅最高，而星盛商业和奥园健康虽然布局商业物业，但规模相对较小，资本市场表现相对较弱。

打包商业资产后，后续规模增长和盈利水平成为关键。以宝龙商业为例，2019年新开业6个项目，而2021年预计开业项目达到22个，此外，通过收并购宝龙商业进一步巩固市场份额。规模高增长性支撑下，宝龙商业股价累计增长161.7%，位居上市物企TOP5。

上市“新兵”中骏商管同样也在规模化扩张中，2020年，依托母公司中骏集团制订的“百城计划”，2025年计划布局100个中骏世界城，运营面积超1000万平方米，依托母公司“商业+住宅”双轮驱动，中骏商管未来规模增长可见性很高。同时，在“一体两翼”战略支撑之下，中骏集团去年新增的38个项目中，包含了19座中骏世界城购物中心和9个方隅公寓，此外，项目多战略布局于一二线和强三线城市，占据城市商业客流中心。

在规模和盈利能力背后，“软实力”是商管型物企面临的一大挑战。这意味着企业必须要同时具备物业管理能力和商业综合运营能力，才能在行业竞争中释放出多元业态服务的价值。

比如宝龙商业、华润万象生活和中骏商管，其业务不仅包含住宅和商业的物业管理，还包括商业项目的前期定位等增值服务。以中骏商管为例，商业物业服务之外，开业前管理服务和其他增值服务比重不断提升，其中开业前管理服务连续两年毛利率保持在60%以上。

中骏商管也带来了数字化方面的启发，利用及开发数字化及运营自动化系统，并采用科技解决方案来增强企业竞争力、提升服务质量及客户满意度、减少对劳动力的依赖及降低成本，同时，多元化产品线、建筑个性化定制、自持物业的精细化营运、经营百货化的营运模式、沉浸式场景体验等多维度打造商业“护城河”。

值得注意的是，“商管”并不是商业场所的物管，而是在基础物业管理服务之外，围绕商业产业链的综合运营做延展。入局门槛相对较高，商业板块短期内很难将相应的业务条线组织搭建完成，对于想要入局商管领域的物企来说，并非易事。

对于“双管”型企业来说，除了规模之外，只有构建标准化的制度，搭建成熟的项目团队，并打造一站式管理服务能力，才能从市场竞争中脱颖而出。

来源：丁祖昱评楼市